地方债危机的缩影：投资20亿，门票8千万，利息都不够

　　本报记者 张建 成都报道

　　随着银监会严控“地方平台贷款总量、全口径负债管理”的新一轮地方融资高压政策的逼临，俨然如芒在身的地方平台项目不得不开始转道更多融资渠道。而借助时下流行的信托理财产品发行，上市公司已然成为其中的选项。

　　近日，作为国内压缩机行业龙头的陕鼓动力(601369.SH)同样加入这一行列。据公司公告称，其拟斥资3亿元购买兴业信托旗下非保本浮动收益型理财产品，周期两年，预计年化收益率为8%，募资用途显示，该笔资金将直接用于一家名为西安城墙文化投资发展有限公司(下称城墙文化)的流动资金流转。

　　与地方融资平台密切相关的是，西安城墙文化正好隶属于近年来因“曲江模式”声名大噪的“曲江系”。资料显示，城墙文化由西安曲江新区管委会于2012年5月出资5亿元成立，属曲江新区管委会核心融资平台西安曲江文化产业投资集团有限公司(下称曲江文投)关联公司，后者目前通过控股数十家文化、旅游、酒店开发公司打造了西安独有的“曲江系”。

　　西安城墙文化正是围绕西安重要历史文化资源城墙旧址的改造提升而设立的运营公司。值得关注的是，该项目早两年前就已启动，曾对外宣传投资高达120亿元，但因投资巨大且改造方案冒进，该提议招致外界普遍质疑，并进而使得计划一度停滞。2012年5月，该方案重启，预算投资压缩至20亿元。

　　据记者了解，该笔投资除5亿元由曲江系自投外，其余15亿元通过长安银行贷款解决。但令人意外的是，该项目截至目前财务仍然吃紧，竟只能通过发行信托理财产品谋得资金解渴。而同为西安国资产业，陕鼓动力输血该公司，则明显有着暗中相助之嫌。

　　值得注意的是，陕鼓动力近年来盈利已不断下滑，运营现金流同样不容乐观。如此慷慨输血着实令投资者不满。这笔投资风险不容小觑。伴随弱经济行情深化，曲江系高负债融资的“文化+地产”模式已然受到考验。从目前银行对地方平台融资缩紧的境况看，如今更是雪上加霜。

　　陕鼓动力“暗助”地方融资

　　转道信托融资，无疑暴露出西安城墙文化在银行平台融资已经受冷。而作为“曲江系”的一员，无法从其他核心融资平台获得资金注入，也显示出该项目融资手段的匮乏。

　　公告显示，为保证前述投资安全性，西安城墙文化将以西安城墙门票收费权作为质押，同时由“曲江系”融资平台公司陕西文化产业投资控股(集团)有限公司提供担保。但从有限披露信息看，该理财合同的产品细节并未具体明确。

　　资料显示，西安现存城墙始建于明洪武七年到十一年(1374-1378)，至今已有600多年历史，是中世纪后期中国历史上最著名的城垣建筑之一，是中国现存最完整的一座古代城垣建筑。目前西安市政府将该景区交由西安曲江新区管委会管理，曲江新区管委会副主任姚立军担任景区管委会主任，并出任城墙文化董事长，曲江文投副总李铁军出任总经理。

　　2010年，在曲江新区的主导下，西安城墙祭出120亿元的巨资改造方案，意图将旧城墙外貌全面改造提升。但这一将古遗址文物过度市场化和商业化的操作迅速招致外界质疑，多数人认为应保留城墙真实面貌。由此，停滞两年后，重启方案将“不会动城墙本体的一砖一瓦”，主要以护城河治理、顺城巷改造、博物馆建设为主。

　　不过，在前期投入阶段，这仍将以牺牲运营公司盈利能力为代价。除了背负高负债的财务压力外，公司实际收入往往差强人意。这使得项目风险无疑难以估计。尽管目前西安城墙并未透露其具体的财务状况，但从募资用于流动资金周转的情况看，公司财务风险无疑令人担忧。

　　记者致电西安曲江新区管委会，相关工作人员称景区目前门票40元，7月1日后将上调至54元，但不愿透露城墙文化公司的具体收入情况。而据记者了解，由于城墙维护成本较高，而财政补贴逐步减少，景区门票成本实际远高于门票收入。按照其公开披露的年均150万人次，即便按照54元的调整价计算，门票收入仅为8100万元。而以陕鼓动力3亿元8%的年化收益计算，城墙文化每年承担的财务费用则将达2400万元。

　　不难看出，作为融资方的西安城墙文化所隐含的实际财务压力较大。而以门票收益权作保证，陕鼓动力的慷慨相助则不免有着国资利益同盟的色彩。尽管对陕鼓动力而言，目前向外输血或许并非最佳时机。

　　据陕鼓动力2012年报及最新一季报数据显示，随着经营环境发生转变，公司经营性现金流显著恶化，去年全年经营性现金流量2.04亿元，较2011年的12亿大幅下降，2013年一季度更持续恶化，经营性现金流量为-3.99亿元，创下公司单季度历史低点。

　　“曲江系”融资平台风声趋紧

　　不过，从西安城墙文化公司转道信托融资的情况看，一直仰仗地方平台融资的“曲江系”时下已然风声鹤唳，其赖以成名的“曲江模式”也日益受到融资压力的挑战。

　　“曲江模式”是曲江新区乃至西安引以为傲的开发投资模式，前述西安城墙改造项目的操作方式延用的正是其中的精髓。即挖掘土地的文化资源，通过市场化运作、国际化手段，通过大项目带动战略，把这种资源通过文化演绎、文化创意的方式，转化为文化产品，再带动土地资源价格的上涨，从而获得二次收益。为人诟病的是，这被世人斥资为“借文化之名，做地产之实”。

　　这在前些年疯狂的土地市场环境中一度让“曲江系”攻城拔地、屡试不爽。2003年以来，公司凭借曲江新区拥有对该辖区内土地的开发权，依靠国开行提供的启动资金，通过基础设施建设和重大项目带动土地升值增加财富，并以此获得抵押贷款从而产生现金流。

　　截至2011年末，该公司总资产由2002年底的600万元急速膨胀至275.05亿元，成为西部最大的文化产业集团。与此同时，公司负债规模也在2011年末达到182.64亿元，较当年初增加近88亿元，着实令人咂舌。2012年三季末，公司负债继续增加，总额达到236.13亿元(其中流动负债达146.86亿元，占比62.2%)，资产负债率也由期初的66.4%升至70.64%。

　　持续举债融资，大规模投入开发，使得曲江文投营收、净利以及经营性现金流都不甚理想。数据显示，2012年三季末公司营收已由去年底的76.77亿元骤降至29.27亿;净利润也在持续翻倍增长后出现亏损4403万元;经营性现金流量净额则在2010年变负后，恶化到2012前三季末达-33.99亿元。

　　但面对投资规模日益扩大、平台负债率日趋升高、市场环境走冷，其融资压力也与日俱增。记者注意到，自去年年底以来，历来以传统银行贷款为主要融资渠道的“曲江系”核心平台公司曲江文投开始先后向银行间市场发行私募债及中期票据，募资金额达30亿元。与此同时，其在A股市场上的融资平台——曲江文旅(600706.SH)目前账上仅有区区6912.51万元货币资金。而在上周本报记者对证监会咨询时得到的最新回复中，会里表示对房地产业务的融资限制政策“没有任何改变”。这意味着，这个直接融资的渠道目前仍然封闭。

　　“新增投资、短期到期债务使得‘曲江系’融资压力倍增。如果地方融资平台再不断收紧，整个平台的财务风险将更加突出，曲江系的麻烦也会随之浮出水面。”国泰君安成都某分析师对此不无担忧。在他看来，“曲江系”相关公司预期未来还会采用更多的融资手段。

作者：专心论坛(2013-05-05 16:44:05)，[首贴]